來源：價值中國 作者：鄭志剛
在中國上市公司很多高管記憶深處，萬科股權之爭中的“門外野蠻人入侵”成為揮之不去的陰影。一些公司紛紛通過公司章程的修改來引入反并購條款，以阻止野蠻人的闖入。
概括而言，圍繞反并購條款公司章程的修改主要涉及以下兩方面的內容。其一，提高更換董事和高管的成本。例如，引入“金降落傘”條款，提高對公司董監高提前終止任職的補償；規定每年或每次改選董事時可更換董事的最高比例。例如，廊坊發展2016年8月擬修改的章程中，增加除任期屆滿或辭職的情形外每年改選非職工董事不超過1/3、非職工監事不超過 1/2的規定。其二則是改變公司治理結構，提高股東提出議案和參與議案表決的難度。例如，在一些公司章程修改事項中，授權董事會對股東提案進行預先排除、對股東召集股東大會的請求不予配合，甚至授權董事會不承認股東大會決議，并允許就此提起訴訟。
在險資背景的寶能系血洗南玻A董事會和監管當局對險資出臺嚴厲的監管措施后，防范“門外野蠻人”入侵的反接管條款在公司章程中的引入，不僅獲得資本市場的廣泛同情，甚至得到監管當局的背書。然而，我們依然觀察到，一些上市公司所提出的上述章程修改議案出人意料地未獲得股東大會通過。那么，我們應該如何理解股東在上述章程修改議案上看似“出人意料地”投反對票的行為？
在討論上述問題之前，我們首先需要澄清股東享有上述權利的法理基礎。一方面，股東可以對董事會提交股東大會表決的議案投贊成或反對票，因為這是股東的基本權利。按照2016年諾貝爾經濟學獎得主哈特教授的觀點，投資者之所以愿意把自有財富交給一個陌生的經理人，而不太擔心經理人敲竹杠等機會主義行為，恰恰是由于股份公司事先已向投資者做出承諾：出資入股的投資者將成為被稱為股東的公司所有者。成為股東意味著可以對股份公司中（由于合約不完全導致的合約中尚未規定的“剩余”）重大事項擁有最終裁決權。上述權利在哈特發展的不完全合約理論中被稱為剩余控制權。這集中體現在圍繞董事會提議的資產重組、經營戰略調整和管理團隊更迭等重大事項上股東在股東大會上對所行使的表決權。這是我們觀察到，盡管不同國家的《公司法》在形式上會有這樣那樣的差異，但都會十分明確地規定董事需要向股東在法律上負有誠信責任背后原因。它同時構成股東作為股份公司所有者對重大事項享有表決權的法理基礎之一。
另一方面，同樣重要的是，股份公司（包括經理人）之所以同意授予股東上述權利，是由于股東作為出資入股者有能力承擔相關決策制定帶來的后果。在現代股份公司有限責任制度下，股東以出資額為限承擔有限責任。因此，在股東大會上做出表決不僅意味著股東作為所有者享有權利，而且意味著他們未來需要對所做出的決策承擔相應的責任。
在阿里集團以合伙人制度在美國上市過程中，我們觀察到，當時分別持股達31.8%的軟銀和15.3%雅虎等大股東同意持股僅為13%的馬云合伙人對阿里董事會的安排具有實質影響，但以馬云持股比例不低于1%為限。軟銀和雅虎當然沒有也不會允許沒有持股的其他經理人成為公司的實際控制人。之所以做出上述規定，同樣出于成為實際控制人必須具有一定的風險承擔能力的考量，盡管軟銀和雅虎已經用持股的事實表明愿意與馬云合伙人一起承擔風險的意愿。參與表決者必須具有一定的責任承擔能力，構成股東作為股份公司所有者對重大事項享有表決權另外一個法理基礎。
上述討論表明，股東在股東大會上行使表決權（無論是贊成還是反對），不僅是股東法定權利的體現，而且意味著未來對決策后果的責任承擔。在一股一票制下，股東通過在股東大會上行使表決權，可以很好地體現建立在上述法理基礎上的股東作為股份公司所有者的權利和義務對稱的原則。
但在現實公司治理實踐中，存在著大量的機制和途徑使部分股東決策權利和責任承擔能力并不匹配。一個典型例子是借助企業集團金字塔結構組織形式實現的控制權與現金流權利的分離。這里所謂的控制權指的是通過股東大會或董事會表決實現的對公司重大決策制定的影響力，而現金流權則反映的是由實際出資額體現的責任承擔能力。
例如，持股子公司30%股份的控股母公司，通過同樣持股孫公司30%股份的子公司可以在孫公司重大事項的表決中至少獲得30%的投票支持。現實中的典型例子是，母公司提議以其他應收款方式由子公司無償占用孫公司的部分資金。由于在孫公司股東大會或董事會議案表決的影響力，母公司所提出的議案順利通過成為大概率事件。這使得在享有子公司30%的現金流權的母公司從上述資金占用中至少獲得30%的收益。但由于母公司在孫公司投入的資本比例只占到孫公司全部資本的9%（30%×30%），因而母公司由于資金無償被占用（甚至面臨未來無法到期償還的風險）的損失僅限于其投入孫公司的9%現金流權。我們看到，借助上述分離機制，母公司以9%的成本通過子公司對孫公司的資金占用，從中獲得了超過30%的收益，獲得收益和承擔的責任并不對稱。其中部分成本轉由孫公司的外部分散股東承擔，使他們的利益受到損害。這在公司治理文獻中被稱為處于金字塔頂端的大股東對處于底端的外部分散股東的隧道挖掘行為，是由股東之間利益沖突引發的典型的代理成本之一。
如同形成金字塔結構的企業集團一樣，擁有高于持股比例的董事委派比例同樣是實現控制權與現金流權利分離的重要實現機制之一。例如，在2016年11月發生董事會更迭事件的南玻A由9位董事組成董事會。其中，除了3位獨董，持股比例僅25.77%的寶能系卻委派了6位內部董事中的3位，占到全部內部董事的50%。把較大比例（甚至100%）的決策權交給這些并沒有相應的責任承擔能力（例如持股僅25.77%），并不符合投資者成為股東的初衷，也同時違背了上市公司當初向出資入股的投資者做出“享有公司所有者權利”的承諾。上述權利和責任的不對稱在一定程度上同樣是在南玻A引發所謂“血洗董事會”事件的潛在誘因之一。
回到我們關注的股東大會未通過公司章程修改事項的現象。我們理解，在一些希望通過變更公司治理結構來阻止“野蠻人入侵”的案例中，修改的公司章程擬授權董事會對股東提案進行預先排除、對股東召集股東大會的請求不予配合，甚至授權董事會不承認股東大會決議，并允許就此提起訴訟等。這使得原本應該由股東作為企業所有者和最后責任人所享有的剩余控制權被董事會這一代理機構越俎代庖。因而，上述公司股東大會的公司章程修改議案由于違反上述權利與責任相對應原則而遭到股東的反對，我們對此并不應該感到驚詫。
有趣的是，如果觀察修改公司章程議案股東大會表決相關公告的市場反應，我們不難發現：那些違反上述權利與責任相對應原則的公司章程修改如果沒有通過，市場反應顯著為正；而那些違反上述原則即使由于這樣或那樣的原因通過，市場反應反而顯著為負。
我們看到，當追求投資回報最大化的投資者面對未來可能導致隧道挖掘行為發生的公司章程修改，股東因為擔心利益受到損害會投反對票，甚至會“以腳投票”；出于同樣的原因，原本有意持有該股票潛在的投資者則紛紛改變主意，導致該股票的需求急劇減少。上述兩個因素的疊加使得在剔除市場平均收益后反映該股票個體收益的累計非正常收益顯著為負。我們看到，市場反應從另外一個角度揭示了為什么一些公司章程修改議案并沒有通過背后的原因。
容易理解，正常的股東大會討論議案并非每次總是通過。有通過的，當然也一定會有沒有通過的。這就如同在董事會表決中總有一些議案被（獨立）董事說“不”，甚至被否決。而（獨立）董事說“不”甚至被一些研究認為是（獨立）董事履行監督職能的重要實現途徑。對于沒有通過的議案，上市公司控股股東和董事會需要更多從議案本身是否違反了權利與責任相對應原則來重新審查議案的合理性和正當性。在經過必要的修改和調整后，如果董事會認為重要而且必要，公司章程修改議案可以重新提交股東大會審議。一個典型的例子是，按照2016年12月28日廊坊發展的公告，8月10日在股東大會上被否決的章程修改議案再次在董事會上審議通過，并提交2017年第一次臨時股東大會審議。當然，股東大會最終是否通過仍然很大程度上取決于權利與責任相對應原則是否得到滿足。
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