(本文來源:《中國商業(yè)評論》)
█文/王 昱
作者簡介:王昱,北大縱橫高級合伙人
類 型 杠桿收購
運(yùn)營時間 4個月
運(yùn)營路徑
2006年1月,國際私募股權(quán)基金PAG斥資1.225億美元,從第一上海、軟銀和美國國際集團(tuán)手中接手了好孩子集團(tuán)67.4%的股權(quán),成為好孩子集團(tuán)的控股股東。與此同時,PUD(好孩子管理層擁有的公司)也以每股2.66美元的價(jià)格接手82.78萬股,持股比例增至32.6%。
好孩子集團(tuán)創(chuàng)立于1989年,是中國最大的童車生產(chǎn)商。2005年,好孩子集團(tuán)銷售額達(dá)到25億元,其中國際與國內(nèi)市場的比例為7∶3,純利潤超過1億元。
當(dāng)好孩子集團(tuán)進(jìn)入PAG視野的時候,花旗和好孩子方面的談判已經(jīng)相當(dāng)深入了,PAG連夜趕往德國和好孩子方面商定了收購事宜。與國際知名的老牌投資公司相比,名不見經(jīng)傳的PAG這次出手極其犀利,此次收購前后耗時不到4個月,從2005年10月開始接觸,2006年1月底就完成了支付對價(jià)與股權(quán)交割的全部動作。

PAG本次收購是一起典型的杠桿收購:由PAG以好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)作為抵押,向外資銀行籌借收購所需部分資金,實(shí)現(xiàn)“蛇吞象”的一幕。其具體運(yùn)作過程分為收購對象選擇、收購談判、資金運(yùn)作、收購后整合四個階段。
在收購對象選擇上,好孩子之所以被PAG相中,主要得益于好孩子的長期負(fù)債少,市場占有率高,流動資金充足穩(wěn)定,企業(yè)的實(shí)際價(jià)值超過賬面價(jià)值。PAG的管理合伙人克里斯·格拉德爾說:“在過去5年內(nèi),該公司的年增長率達(dá)到20%~30%,其管理層也是中國最好的管理團(tuán)隊(duì)之一。”
在收購談判階段,由于收購中新舊投資者以及好孩子管理層等三方利益盤根錯節(jié),談判所涉及到的關(guān)系非常復(fù)雜。但從談判的結(jié)果來看,從開始談判到最后達(dá)成協(xié)議所耗費(fèi)的時間差不多為兩個月,效率極高。
在收購資金的運(yùn)作方面,PAG經(jīng)過精心的測算和設(shè)計(jì),通過資產(chǎn)證券化及間接融資等手段,設(shè)計(jì)了一個頗為漂亮的杠桿。在確定收購意向后,PAG先通過好孩子管理層組成的集團(tuán)籌集收購價(jià)10%的資金,然后以好孩子公司的資產(chǎn)為抵押,向銀行借入過渡性貸款,相當(dāng)于整個收購價(jià)50%的資金,并向PAG的股東們推銷約為收購價(jià)40%的債券。
PAG進(jìn)入好孩子后,對好孩子的法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改造。好孩子集團(tuán)的董事會從原來的9人縮為5人:PAG方面3人,好孩子管理層2人,董事長還是由好孩子的創(chuàng)始人宋鄭還擔(dān)任,PAG沒有更換好孩子的CFO,也沒有派出參與管理層的執(zhí)行董事。
通過此次資本運(yùn)作,第一上海、軟銀和美國國際集團(tuán)獲利退出,好孩子集團(tuán)的股東減少到兩個。
關(guān)鍵人物
易凱資本有限公司是好孩子集團(tuán)的財(cái)務(wù)顧問,作為公司CEO的王冉,自然是這次收購的重要參與者。
此次交易中,王冉主要做了兩件事:協(xié)助好孩子管理層做好財(cái)務(wù)預(yù)測和為管理層股東爭取更多的利益。
在易凱資本的幫助下,好孩子管理層控制的PUD以比PAG便宜約40%的價(jià)格購得好孩子股份:PAG買成4.49美元一股,而PUD買成2.66美元一股。
對于收購方PAG,王冉曾有過簡單的評價(jià):非常低調(diào),反應(yīng)迅速,善于避開枝節(jié),因此僅跟好孩子集團(tuán)短暫談判兩個月就達(dá)成協(xié)議。
收購?fù)瓿珊螅跞秸J(rèn)為這次杠桿收購對國企改革將有直接的啟示作用。
王冉解釋道,現(xiàn)在許多國企都在引入投資人。如果盤子大,就可能會動用杠桿收購手段。通過這種方式,國有資產(chǎn)保值增值,實(shí)現(xiàn)全部或部分退出,管理層獲得一定的股份,同時大牌投資人順利進(jìn)入,可以說是一石三鳥。
點(diǎn) 評
PAG收購好孩子集團(tuán),是外資私人股權(quán)投資基金杠桿收購國內(nèi)企業(yè)的第一例,亦是好孩子集團(tuán)過去16年間進(jìn)行的第四次“洋務(wù)運(yùn)動”,前三次“洋務(wù)運(yùn)動”分別是引進(jìn)外資股東、進(jìn)軍美國和歐洲市場、用西方商業(yè)思維替換中式商業(yè)思維。
每一次“洋務(wù)運(yùn)動”,都使好孩子獲得再次“發(fā)育”的良機(jī),這一次也不例外。股東的減少,意味著內(nèi)部溝通的效率會大大提高。
此外,好孩子集團(tuán)被私人股權(quán)投資基金盯上,最大的意義恐怕在于一方面國內(nèi)其他行業(yè)當(dāng)中的“隱形冠軍”備受鼓舞,另一方面,也引起國外基金對國內(nèi)中小企業(yè)的關(guān)注。
截止到2005年,好孩子每年能生產(chǎn)300萬輛各類童車,在中國中高檔童車市場已占據(jù)近70%份額,并且更為吸引人的是,它在美國的童車市場占有率已達(dá)到了30%以上。
由此可以預(yù)見,在2007年,會有更多的“隱形冠軍”得到私人基金的青睞,這些企業(yè)未必非常有名,但它們卻專注于某一個單一市場,并且是該行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者,當(dāng)然,有相當(dāng)比例的海外業(yè)務(wù)那就更好。
最后,我們還有必要勾勒一下私人基金的投資軌跡:直接控股一家業(yè)績看漲的小企業(yè),然后等待時機(jī)海外上市,獲得超額回報(bào)。有鑒于2005年好孩子集團(tuán)計(jì)劃赴港上市夭折的情況,幾乎可以肯定,PAG入主好孩子后,會盡快重啟上市進(jìn)程。 |