【本文特為21世紀張編之約而作】
住宅的外部性
居者有其屋，從來是社會公平的訴求之一，其合理性毋庸置疑。經濟學理論認為，住宅本身的外部性為正。即除了使用住宅的所有權人之外，其他人也可以從中受益，比如民有恒產則有恒心，居民擁有自己的住宅無疑增強了社會的穩定性；再比如自有住宅更容易得到較好的維護和使用，包括外墻和外景觀的美化等。各國政府一般都會鼓勵居民購置自用住宅，相關稅費的減免和抵扣等嚴格區分自用房產和商用房產、第一套房產和第二套房產。即使僅僅從金融學角度看，投資性房產相對于自用房產，風險高很多，因為任何房東都不可能找到一個永遠不走的房客和永遠連續且不波動的房租。投資于房產是有風險的。然而現代經濟要求各種要素，包括人口，充分地自由流動，才能達到經濟資源的優化配置和福利最大化，流動的人口和不動的住宅之間總會發生不斷的交換和調整；從交易成本的角度考慮，選擇租房居住的人數占了很大比例，尤其是商業化都市里的年輕人。
政府鼓勵居民購買住宅的原因除了住宅的外部性之外，一個十分明顯的理由是拉動經濟增長。住宅市場的交易額不僅直接構成當期GDP，而且拉動建筑和裝修行業及其上游的建筑材料市場，推高土地價格，增加當地政府收入。政府收入在國外一般表現為不動產稅，在國內仍然以一次性土地出讓和交易環節稅費為主，因而當期財政現金流入更大。當住宅市場供不應求時，政府只需要保證土地供給即可，甚至可以通過壟斷方法獲取最大收益；當住宅市場處于均衡狀態時，政府或者設法降低住宅成本，或者提高居民購買住宅的能力，才能達到擴大住宅市場的目的。美國政府就是這么做的，一是鼓勵技術標準化降低建造成本，二是提供低息貸款幫助居民購買自用住宅。
放縱的誘惑
即使在次貸危機之前，也沒有人認真估算過，房利美和房地美到底對美國的住宅市場起到了多么大的推動作用。以其目前的二級按揭市場份額來說，如果兩房不存在，目前按揭中近一半的房貸就沒有資金來源；考慮到擠出效應的問題，兩房支持的部分按揭可能財務特征穩健足以得到純粹以盈利為目標的謹慎銀行的支持，那么兩房對住宅市場的擴張效應或者只有25%，或者33%。由此給新增購房者帶來的福利，以及因為購房者增多房價上升給建筑商帶來的利潤，加起來不是一個小數目，這就是兩房的功勞。美國并不是一個福利國家，住宅這一項的普惠水平卻超過一般福利國家。無論國會議員還是美國總統包括正在競選總統的兩黨候選人，沒有人敢于設想一個完全沒有政府支持的住宅市場會萎縮到何等地步，過剩的住宅、下跌的房價、因為抵押物不足值而倒閉的按揭公司和按揭投資人、斷供交房無家可歸的人們等等。次貸危機之后，尤其是兩房被接管之后，更不會有人測算兩房曾經給美國經濟和美國居民帶來多少好處。大小媒體各種聲音都在反思兩房的過與失：這種既不是政府又不是企業的巨無霸到底有沒有存在的必要？那些沒有積蓄沒有穩定收入的人們利用兩房從世界各國泵入其手中的廉價資金貸款買房，到底是福是禍？美國社會的儲蓄傾向很低，過于方便的貸款便利誘使部分人群沖動地購買超過本身購買能力的住宅，扭曲了消費者在住宅和其他商品之間合理分配其可支配收入的比例，反而損害了消費者的效用最大化決策。當理性和習慣回歸時，過剩的住宅就變成閑置資源和社會問題。
格林斯潘和斯蒂格利茨等不贊成政府接管兩房債務，認為這些債券的投資人應該承擔投資風險，政府應該盡量避免財政危機傳染和擴散。兩房的普通股現在連一塊錢都不到了，但一年之前這些還在六七十美元的高位，因其多年來豐厚的回報和分紅率格外搶眼，位居財富500強的房利美和房地美向其控制人輸送了大量現金，且不論高管的體面高薪和兩房鶴立雞群的政治捐款，審慎的投資人都應該考慮到二級按揭業務怎么可能持續產生如此厚的“奶皮兒”？一個具有社會目標和福利性的資助居民購置住宅的二級按揭其利差應該薄得透明才對啊。債權人購買兩房債券時不了解這些情況嗎？
美元危機
財政接管意味著美國聯邦政府的債務翻番，在現有五萬多億美元國債的基礎上又加上五萬多億美元的或有負債。即使美國的三大評級公司都不敢降低美國聯邦政府債券的評級，投資人自己也會多一層猶豫了。兩房的資金缺口2000億美元打得住還好，打不住的話后面產生更大的恐慌在所難免；有一種比較悲觀的估計認為兩房的按揭資產池大概會有20%的窟窿，即一萬億美元的缺口。再如果其他國債持有人失去了對美元和美元資產的信心，聯邦政府每周發債的日子將不得不完全依賴聯儲放松銀根壓制市場利率，危如累卵，美元貶值的速度難免一朝失控禍及全世界。化解一個財務危機、挽救一種信用，比制服脫韁的野馬還要困難。眼下恰逢美國政府換屆，事態發展只能走一步看一步，難做通盤考慮。接管兩房到底需要美國財政支付多大的成本是個未知數。
對于聯邦政府來說，無論財政成本多大，接管兩房其實沒有多少斟酌余地。所以就有一位大膽的比爾在兩房債券大跌暴跌的時候大量買入，財政接管的消息一出來，他就成了當下華爾街的英雄。另一位曾經以戰勝市場而出名的基金經理比爾就灰頭土臉了，因為他去年在次貸危機已經爆發之后買了八千萬兩房普通股。現在，兩房的普通股退出標準普爾指數樣本已經毫無懸念，如果長時間徘徊在幾分錢的超低價位摘牌去柜臺上交易也未可知。雖然美國國會要求政府并表，將兩房的負債納入納稅人的監督視野之內，但目前的現實是兩房普通股的權益沒有被清盤，說這些一文不值為時尚早。如果危機過后，國會決定兩房保持私人部門上市公司的法人地位，這些股票就是控制兩房的選票。債券當救，優先股當救，之后救助普通股也在情理之中；當然如果國會決定將兩房收歸國有，以代償債務為由宣布普通股的股東權益歸零，那么后一位比爾就更慘了。
目標模糊
政策性金融機構是一柄雙刃劍。與政府直接介入生產和供給公共物品等包含技術細節的方法相比，用金融手段達到政策目標往往更有效率，或者說行政損耗最少。以住宅福利為例，如果不利用金融支持手段，以單一的廉租房形式提供這一福利，則經濟效率和居民福利都會大打折扣。政府雇員與專業的建筑商相比，建造相同的住宅所耗費的成本必然有出入；不同地區不同人群(即使是低收入人群)對住宅的具體功能的要求相差很大，政府采購也很難制訂一個可行的標準。廉租房難免千篇一律，外部裝修和內部格局標準化、單調化，在上個世紀三十年代的紐約，廉租房的窗簾都是一樣的，如果哪一家裝個花哨的窗簾自己都會覺得不自在。即使廉租房本身很體面，住在廉租房里的人們心里也常常感覺在接受施舍一樣傷了自尊。政策性金融給各種政府政策的實施帶來的便利很多，反哺農業、促進出口、區域開發等等，無不借助于政策性金融手段。
政策性金融機構的困惑在于目標不明確。私人部門的金融機構追求的是單一的明晰的利潤最大化目標；政府作為公共部門追求的是社會福利最大化。政策性金融機構不得不同時向著兩個方向努力，一個是自身的利潤最大化及其業務活動的成本最小化，另一個是不計成本甚至犧牲自身利益的社會福利最大化。理論上我們可以逐筆區分哪些業務是政策性的哪些業務是營利性的，但是內部人和審核人之間的信息不對稱必然導致這種區分總是有利于掌握控制權的內部人。迄今除了強調透明度和程序規范之外，誰也沒有更好的辦法。
公私爭議
房利美的使命早在三十年代就明確了，但真正發揮巨大作用卻是在七十年代實行了私有化之后，可以肯定作為私人部門企業的房利美相對于原來作為全資國有企業(政府機構)的房利美發展速度快得多。如果沒有追求利潤最大化的動機，管理層怎么可能那樣拼命追求規模，怎么可能為那么多人提供融資便利。穩妥和效率之間的權衡，是經濟學家討論公益事業私有化程度與效率改善的命題。以筆者管見，無論兩黨誰當選總統，兩房都會回復私人部門企業法人的身份，差別僅在于更加獨立于政府還是更加融入政府。無論向左走還是向右走，政策性金融機構都將受到更多的監督，并被迫提高透明度。兩房的教訓是各國政府都不會忽視的。同時，政策性金融機構的壟斷性和規模膨脹也會更受監視。無論私人企業還是公共企業，都有自己的規模極限，都會遭遇X效率，并非越大越好。
所謂政策性金融，一般指的是公共部門目標與私人部門資本的組合；而主權基金的興盛使這個概念有了對應物，或并列詞，即公共部門資本與私人部門目標的組合，如淡馬錫、迪拜國際、中投公司。公共部門和私人部門的邊界從來都不是涇渭分明的，非公非私亦公亦私的機構和組織，自有其存在的合理性及內在規律，或者在結構設計上就是為了利用私人部門的手段、工具和效率達到提高公共部門效能的目的，或者就是借助于政府信用提高某些基礎性產業的發展速度。給未來的兩房插上一個純公或純私的標簽其實解決不了實質問題，它們還得矗立在原來的位置上。交通基礎設施、市政基礎設施、金融基礎設施，有很多相似的功能。
分散風險
各國的央行，扮演著銀行業最后的貸款人角色，也屬于金融基礎設施，但是除了業務的獨立性和單純性的要求之外，并無統一規范，經過曲曲折折的歷史走到了現在，成為各個經濟體的心臟。貨幣政策總是與通貨膨脹相關，不兌換貨幣的通行有利于經濟發展和資源配置，但顯然導致了通貨膨脹如影隨形；儲備與政府信用之間差別越來越大。貨幣流通依靠的是政府信用而非央行儲備，黃金儲備也好，外匯儲備也好。那么，外匯儲備的真正功能是什么呢？保證進口用匯維持國際收支平衡？貯存的境外商品購買力？那么，外匯儲備以外國國債的形式存放，外匯儲備是財富，是對外國政府的要求權。比如美國國債就是對聯邦政府的要求權。同時，外匯儲備是政府(貨幣當局)保管的本國居民的貿易順差，因而也該被賦予更積極的政策意圖和政策性使命。兩房財務危機警示我們較高的收益率背后必然存在較高的風險。與其一條道兒走到黑集中由政府承擔風險去國際資本市場投資，不如分散投資風險，構建多樣化組合，包括贖回本國居民的外匯債務，或中國企業發行的B股和H股股票等。隨著金融全球化的深入，國際間政府協同合作更加重要，同時民族利益的沖突也會更趨復雜化，政策性金融的使命會越來越重要。
誠然，在全球經濟一體化已經發展到金融領域的每一個枝梢的今天，任何一個國家都不可能關起門來過日子，阻礙各種資源和要素自由流動，損人不利己。金融的相互滲透也是一種競爭。眼下，雷曼兄弟萬一不保，華爾街上演火燒連營的概率就會增大；美國政府正在應對一場只見煙不見火的金融危機。無須陰謀陽謀，各國一不小心就必然受連累，沒有獨善其身之道。我們不僅應檢查境內房地產市場的潛在風險，還應該更謹慎地加固和強化所有擔負政策性使命的金融業務，未雨綢繆。
作者：王雅齡 來源：價值中國 |
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