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　　在我國經濟體制改革過程中，企業并購不僅可以解決資本市場上存量資本面臨的諸多問題，還能提升企業預期增量資本的價值問題。通過并購，并購方和被并購方都能依托價值增量，達到雙贏的目的，這也是并購交易的吸引力所在。因此預期增量就成為如何衡量企業的整體價值、如何把握企業價值的關鍵環節。定價問題是企業并購中最難以把握的核心環節。在股權分置的情況下我國上市公司控股權的讓度定價，不僅趨同于以凈資產值為依據，而且還趨同于以下特點：一是重“資產定價”，輕“價值定價”；二是忽略了控制權價值；三是缺乏科學的價值理論依據；四是股權定價方法過于單一。企業并購定價往往低于企業實際的價值，甚至以遠低于企業真實價值的價格出售，原因大致為：⑴企業急于出售；⑵行政干預；⑶嫌麻煩或其他原因只使用重置成本法，不愿意按規定使用收益法進行驗證，用重置成本法評估出來的只是企業資產的特定價格而非企業的價值；⑷投資銀行尚未在企業并購定價中發揮應有的作用；⑸相關并購法規的制定不健全，而且執行不力。

　　一、EVA與企業并購定價方法的選擇

　　企業稅后營業利潤與總資本成本之差通常稱為經濟增加值（EconomicValueAdded，EVA）。其理論基礎主要在于企業價值與資本結構理論，以及委托代理理論。因此，EVA考慮了資本的機會成本，而非單純的會計利潤概念。

　　EVA可定義為經過調整的稅后凈營業利潤減去該公司現有凈資產使用的資本費用后的余額。它是扣除了所使用的全部資本的成本后的經濟利潤。按調整目的，稅后凈營業利潤調整事項可以歸納為三類：⑴消除會計穩健主義影響的調整事項。⑵消除或減少管理當局進行盈余管理的機會和防止經理人短期傾向的調整事項。⑶為消除會計計量誤差的調整事項。經過調整的稅后凈營業利潤的計算可以用經營法和財務法。經過調整的期初投資資本的計算也可以用經營法和財務法。

　　由于企業在經營性質、市場和資產上的不同，并購中有三種不同的價值評估方法：收益法、市場法和資產法。這些企業價值的評估方法基于兩個基礎，一個是基于收益，如收益法，另一個是基于資產，如賬面資產調整法。評估者在評估項目時可以選擇采用其中的一種，當然也難以避免每種方法自身的局限性。

　　運用收益法評估企業價值的時候，關鍵要解決三個問題：⑴公平市值和投資價值。包括對計算公平市值選用的企業現有回報和回報率予以確定；投資價值應考慮回報的協同效應。⑵對企業的收益進行合理的預測。包括評估達到預期經營業績的可能性；確定對非經營性利潤和費用項目的標準化調整；⑶選擇合適的折現率，包括股權折現率的確定。

　　市場法經常使用市盈率或者類似的乘數計算，然而這些乘數是近期回報的乘數，不是未來預計回報的乘數。市場法所依據的是市場替代原則，即一個正常的投資者為一項資產支付的價格不會高于市場上具有相同用途的替代資產的現行市價。

　　資產法的前提是持續經營假設或清算假設，在前者假設下評估的是其“使用”價值，在后者假設下，資產價值是出售所得或者拍賣所得。

　　二、企業EVA公平市值改進方案的提出

　　進行并購定價的時候，并購雙方首先要計算企業獨立的公平市場價值。這個價值反映了該企業的規模大小、尋求資本的難易程度、產品及服務的深度與廣度、管理質量、市場份額與客戶群、流動性與財務杠桿以及盈利性等因素的綜合作用。美國國家稅務局的收入準則59-60是這樣定義公平市值的：“在買賣雙方完全自愿、無強迫性交易、并且雙方對相關事宜合理知曉的情況下，財產的轉移價格。”在公平市值概念下的收購方是“財務”意義上的買方，而不是“戰略”意義上的買方，收購方付出的只是與現有財務管理水平相應的收購價。也就是說，公平市值表示的是從財務角度出發，賣方可接受的最低價格，因為賣方作為目標企業的所有者，正享有這些價值帶來的益處。嚴格的說，最小公平市值應該是并購交易價格下限的基準，因為實際交易價格的達成最終是依據交易雙方進行并購談判博弈的結果，實際交易價格在大多數情況下會高于最小公平市值，但也有可能低于最小公平市值。

　　企業最小公平市值的EVA計算由兩部分組成：預測期內各年的企業EVA價值的累計值和預測期后企業的終值折現值。

　　依據企業或行業收益水平特征和趨勢，以及企業持續經營策略不同，影響公平市值計算的企業增長率呈現以下兩種形式：

　　（1）預測期內企業以一個穩定的增長率增長。

　　（2）預測期內企業在頭幾年內以一個增長率增長，預測期內剩余年限后以另一個增長率增長。如果行業收益趨勢特性或者在可預見期內企業有更多的不同主要增長率階段，亦可按照此思路處理，但預測參數較多，計算公式比較復雜。其中三段式增長模型與客觀實際比較接近。

　　如果一個企業當年的經濟增加值為負值，說明該企業股東的財富在遭到毀滅，因為有的企業雖然有賬面利潤，或者即使有正的現金流，但是其賬面利潤或者正的現金流不足以說明企業債務的成本和股東投入資本的機會成本得到彌補。也就是說債務成本和股東投入資本的機會成本是股東要求的收益底線。如果企業連續幾年經濟增加值都為負值，若能排除行業性特點和宏觀因素等的影響，那么表明該企業的戰略出現問題，或者經營和管理出現了問題。在一段合理的觀察期中，企業的資產呈現持續減少的趨勢下，那么該企業現在的價值是其凈資產的價值，也就是股東權益價值。所以這一類企業的價值可以以其凈資產的價值計算。在EVA是零的情況下亦可如此處理。

　　三、EVA投資價值改進方案的提出

　　投資價值是指收購方在特定環境和投資要求下的價值，這種價值包括了戰略收購者期望由收購創造的協同效應或其他益處，是并購交易價格的基準起始點。獨立公平市值只是談判的起始價格，收購方期望并購交易能夠創造的最大價值是投資價值超過公平市值的盈余部分。投資價值超過企業公平市值的部分常被稱為控制溢價，但是這個溢出的部分并非是因為控制而得到的，雖然典型意義上的收購者確實通過收購取得了目標企業的控制權，然而這部分溢價是為了取得收購所創造的協同效應帶來的超額收益。所以更準確的意義上這種溢價應該稱為收購溢價，主要是由于協同效應而不是控制權所產生的，控制權只是激發協同效應的必要權力，而且為了取得控制權必須付出相應的成本。在實際并購操作中，收購方應該設置價格上限，這是并購方愿意為并購所支付的高于公平市值的最高價。這樣做的好處在于，鼓勵買方關注于價值，而不是贏得交易。顯而易見，交易價格越高于公平市值，就越接近于收購方的投資價值，交易就會對買方越來越缺乏吸引力。如果以接近于投資價值的價格收購，就要求收購方必須取得幾乎所有預期的協同效應，而且即便是取得了預期的效應和收益，為買方股東所能實現的價值卻并不大，而允許買方犯錯誤的空間卻很小。因此，理智的收購方通常會選擇終止交易，尋找其他收購對象。并購交易價格太高，會使并購一個具有很多優勢的企業的交易變得毫無價值。反之，如果交易價格低于對并購后新企業的預期收益，對一個不好的企業的收購可能會為買方帶來很好的投資收益，尤其是當戰略收購者具有相應的優勢去彌補被收購企業的劣勢時更是如此。

　　在并購中買賣雙方都有所得，才是優化的并購交易。并購雙方為了能夠衡量價值，有必要先明確和量化那些創造并購價值的因素。

　　對企業并購EVA定價改進方案中的投資價值，無論收購方出于何種并購動機，必須考慮三個關鍵因素：EVA，資本成本和企業終值。在實際定價中，由于上市價值帶來的EVA和機會EVA具有不可預測性，因此，一般在進行并購可行性分析時要考慮預測具體的EVA時，主要以協同效應產生的EVA為基礎，并以此確定公司價值的上限。另外，協同效應帶來的價值增量的參數測算因不同的對象可采用不同的方法，具體采用何種方法要視具體對象而定。據此從并購動機出發并購后新企業未來預期的投資EVA由四部分組成：基本EVA，表示無論并購發生與否，并購公司和目標公司能獨立獲得的EVA之和；協同效應產生的EVA；上市帶來的EVA；進入新的行業、市場獲得新的市場機會而帶來的或者因為并購獲得某些行業產品目錄許可帶來的先入優勢EVA收益。

　　當收購方的并購動機只是單純的投資行為，并沒有并購后所能帶來的協同效應和上市的價值等其他目的，此時新公司的整體投資價值為基本EVA。

　　如果并購在不考慮上市殼資源的稀缺性價值和節約上市成本的價值時，整體的投資價值只表現在協同效應帶來的價值上，投資價值為基本EVA與協同效應產生的EVA之和。

　　當并購方的動機是為了獲得規模經濟帶來的協同效應、上市因素帶來的價值時，投資價值是基本EVA、協同效應產生的EVA與上市帶來的EVA之和。上市因素主要體現在并購方享有的證券市場直接融資的便利和由此帶來的影響力。然而上市以后會面臨諸多不確定因素，因此現在很難對上市價值進行定量分析。同時，買方在并購完成后往往還要投入巨額成本進行資產整合與重組。因此上市帶來的EVA應根據目標公司經營狀況、并購后的整合難度等因素在并購可行性分析時進行綜合考慮。

　　如果并購方還要在上式的基礎上獲得進入新市場帶來的價值時，還必須測算這部分新的戰略價值，這往往是目標公司價值的最高層次，也是收購方實施并購時最先考慮的因素，但是這部分新的機會價值同樣很難進行定量分析，也需要在并購可行性分析時加以綜合考慮。

　　四、并購的資本成本組成

　　并購的資本成本是收購方為實施并購所付出的經濟代價，可以把它細分為四個組成部分：獲得目標公司控股權而實際支付的并購交易價格；并購后對目標公司的重組和整合成本；被并購企業的表外負債和或有負債；支付的其它成本。

　　在并購交易時，收購方可以用現金、股票或者證券，及三者的混合的形式支付并購交易對價，但不同的支付方式帶來的成本顯然是不同的。與此同時，收購方也獲得了目標公司的控制權。

　　在我國的公司并購中，重組和整合主要表現為：⑴通過資產置換，把自身的優質資產折價注入上市公司，短期內改善其經營業績和財務狀況，以獲得配股、增發等再融資資格。⑵對目標公司的業務結構、銷售網絡、運作流程等進行重新規劃和重整，以使其納入到收購方自身發展軌道上來。⑶為實現戰略意圖而對目標公司長期發展的持續投入。在實務中，對上市所能帶來的收益分析時，重組和整合成本一般已合并考慮進去了。

　　表外負債指被并購企業資產負債表上沒有體現的但實際上明確要承擔的義務。比如職工的退休工資、離職費、安置費等。這些費用雖然沒有在被并購企業資產負債表上出現，但也是需要買方實施并購要負擔的成本。或有負債指過去的交易或事項形成的支付義務，其存在須通過未來不確定事項的發生或不發生予以證實，如果或有負債發生了，并購企業就要承擔支付義務，這是潛在的并購支付成本。或有負債形成的原因大致有：未決訴訟和爭議，債務擔保，納稅責任，環保責任，產品責任。

　　并購中所要支付的其它成本，包括并購直接費用（如支付給中介機構的并購咨詢費、資產評估等相關的費用和注冊發行權益證券的費用等等）、并購管理費用（包括企業并購部門的費用以及其他不能直接計入所核算的特定并購事項的費用等等）。因為并購支付資金需要量主要是由并購支付的對價決定的，盡管大型并購事件的并購直接費用也很大，但相對于龐大的并購所支付對價來說還是很小的，至于并購管理費用有時候更可以忽略不計。

　　五、企業并購EVA定價改進方案的提出

　　從企業并購的經濟可行性角度分析，只有當并購后新公司的實際價值大于收購所發生的所有成本支出的時候，并購才是可行的。即并購帶來的EVA價值新增加值要大于等于并購后新公司獲得的整體投資價值與并購的資本成本的差。

　　當且僅當并購帶來的EVA價值新增加值大于等于0時，或者說并購的資本成本小于等于并購后新公司獲得的整體投資價值時，并購才是有價值的。由此，我們可以推導出以下公式：買方在并購交易中能夠支付給目標公司股東的交易價格上限小于等于并購后新公司獲得的整體投資價值減并購后對目標公司的重組和整合成本再減被并購企業的表外負債和或有負債再減支付的其它成本，通常買方在并購交易中能夠支付給目標公司股東的交易價格上限大于等于目標公司凈資產。

　　假設并購方企業（buyer）為B，目標企業（seller）為S，并購后的企業為（B+S），并購支付的交易價格為P。在做并購可行性分析時，判斷并購是否可行，必須滿足兩個條件：（B+S）的價值大于等于B的價值與S的價值的和；（B+S）的價值減B的價值再減S的價值的差大于等于并購交易價格與S的價值的差，也就是說（B+S）的價值減B的價值大于等于并購交易價格。第一個條件是判斷并購是否可行的基礎，第二個條件是判斷并購后是否可以產生效益，兩者缺一不可。

　　在滿足以下兩個基本條件的情況下：

　　并購后新公司獲得的整體投資價值大于等于B與S的最小公平市值的和。

　　S的最小公平市值小于等于并購交易價格（這里要視S的最小公平市值與目標公司凈資產孰大，誰大用誰），而并購交易價同時又小于等于并購后新公司獲得的整體投資價值減B的最小公平市值再減并購后對目標公司的重組和整合成本再減被并購企業的表外負債和或有負債再減支付的其它成本。

　　我們可以得出基于EVA的企業并購交易價格：

　　并購交易價格等于1加并購溢價系數的和再乘上S的最小公平市值。

　　運用此定價改進模型的并購定價方法屬于收益法。在此企業并購EVA定價改進模型的基本公式基礎上，依據并購動機我們依然可以有若干種擴展公式（在此我們不一一累述）。

　　六、結論

　　在其適用范圍內企業并購EVA定價改進模型克服了因現金流不利于管理帶給目前最常用的自由現金流貼現模型天然缺陷，能夠使并購圍繞企業的價值服務，達到并購交易雙方實現各自合理收益最大化的目的。雖然大范圍的推廣和使用還需時間和實務操作中進一步的完善，但不可否認其未來的適用面是比較廣泛的，本文希望通過思想和概念的導入，使中國日益活躍的并購市場多一種更科學合理的并購定價方法。

　　北大縱橫是國內本土管理咨詢業的先行者和領導者。公司創始人王璞先生等50位合伙人領導數百名由名校MBA和大中企業高層管理者組成的精英咨詢團隊，為中國各級政府和大中企業提供區域經濟、戰略、人力資源、市場營銷等解決方案。作為中國知識服務業的一面旗幟，北大縱橫把《成為中國企業的成長與變革的一種重要推動力量》作為自己的使命,公司愿景是《做中國最受尊重的大型咨詢企業》。公司曾榮獲2002年度中關村最具發展潛力企業最佳團隊獎、由中國企業家雜志組織評選的中國21家最具成長性企業、中國企業文化建設先進集體獎、首屆中國管理學院院長獎等多項榮譽。