作者：郭彧 上海資本運作專家
近年來，對賭協議在我國創業投資行業已經得到了廣泛的運用。在投資創業企業時，創業投資機構往往與企業的創始股東、控股股東或管理層等簽訂對賭協議或者在投資協議中設置了對賭條款（以下統稱“對賭協議”）。但是，社會各界對對賭協議褒貶不一，有的說它是“美酒”，有的則認為它是“毒藥”。就創業投資過程中的對賭協議進行初步的分析。
一、對賭協議的概念
對賭協議的英文名稱是Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻譯成中文就是估值調整機制，它是國際創業投資機構在創業投資過程中常用的一種金融工具，近年來在國內創業企業的融資過程中也得到了廣泛的應用。對賭協議是投資方與融資方在達成投資協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。
在投融資雙方簽訂的對賭協議中，對賭的標尺（即觸發對賭的條件）通常包括融資企業的凈利潤、銷售收入等財務指標或其他非財務指標，而對賭的籌碼則包括融資企業的股權、投票權、董事會席位、新股認購權、股息優先分派權、清算優先權甚至現金等等。根據對賭協議，賭贏的一方可以增加或維持其所持企業的股權、獲得現金補償，或在投票權、董事會席位分配、新股認購、股息分派、公司清算財產的分配等方面獲得某些優惠。
舉例：
2003年，摩根士丹利等機構投資者投資蒙牛乳業時就采用了對賭協議。在對賭協議中，摩根士丹利等機構投資者和蒙牛乳業的管理層（同時是蒙牛乳業的創始股東）約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不得低于50%。若達不到，蒙牛乳業的管理層將輸給摩根士丹利等機構投資者約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構投資者就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛乳業管理層。后來蒙牛乳業業績增長達到預定目標，以牛根生為首的蒙牛乳業管理層獲得了摩根士丹利等機構投資者贈予的價值數十億元股票。
此外，上海永樂電器公司、湖南太子奶等企業在融資過程中也采用了對賭協議，只不過這兩起是創始股東對賭失敗的案例而已。
二、對賭協議產生的原因
一般而言，對賭博協議產生的原因有以下兩個方面：
（一）投融資雙方無法對企業的估值達成一致意見。對創業企業的估值從來都是一個仁者見人，智者見智的事。要準確地對成長過程中的創業企業給予恰當的估值殊非易事。在創業投資實踐中，投融資雙方存在嚴重的信息不對稱，融資方是信息的優勢方，投資方則是信息的劣勢方。融資企業方經常過分美好地描述自己的價值和前景。由于在信息的占有和經營前景的判斷上，投資方是弱勢方，投資者很難及時、全面地了解所投資企業的真實資產和盈利狀況，以及企業未來的盈利能力。而且投資者一般不參與企業的日常經營管理，投資后對企業的發展也沒有足夠的控制權，企業的經營業績在很大程度上取決于控股股東和管理層的努力程度。在投資融雙方對創業個業的估值存在分歧的情況下，為使投資得以完成，投融資雙方往往通過簽訂對賭協議的方式解決估值的分歧問題。
此外，許多創業在融資時為了提高要價，為企業融得盡可能多的資金，往往以投資后一年或兩年的業績作為估值基礎。比如要求估值水平要達到以投資后一年或幾年的利潤為基數的多少倍。面對這樣的出價，投資方往往會提出對賭要求，如果將來企業經營未能實現該業績目標，則調整企業的估值，從而調整投資方和創業企業原股東所持企業的股權，或重新分配企業的其他權益。
（二）以專利或非專利技術等無形資產投資入股時其價值難以評估。大多數高新企業存在創始股東以專利或非專利技術投資入股的情形。但是專利和非專利技術等無形資產的開發成本與收益間往往存在不對稱的關系，開發成本通常不能全面反映出這些無形資產的價值；而且這些無形資產具有交易活動有限、市場狹窄、信息匱乏、非標準性等特性，可比交易案例很難找到。因此，對專利和非專利技術等無形資產的作價一直以來都是一個難題。即使依法進行了評估，但評估結果往往很難反映其真實價值，而且專利技術要發揮作用不取決于許多其他因素，特別是作為專利出資方的人力資本的努力程度。為此，現金與實物出資方就有可能與專利或非專利技術出資方簽訂對賭協議，視投入的公司專利和非專利技術等無形資產將來發揮效用的情況適當調整其價值，從而調整不同類型資產出資的股權比例。
三、對賭協議的利弊及其應用策略
（一）從利的方面來說，對賭協議有助于解決投資過程中企業估值難的問題。未上市創業企業股權不存在公開的市場，企業的價值往往見人見智。企業最終的價值依賴于企業未來的業績，并通過企業未來的盈利能力和盈利質量體現出來，而這一點往往是投資者難以把握和控制的。在企業的估值問題上投融資雙方達不成一致意見時，投資是無法進行的。通過簽訂對賭協議，企業估值分歧的問題得到較好的解決，有利于加快投資進程。
對賭協議中通常是保護投資方利益的一種有效手段，但通過簽訂對賭協議，融資方也能較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，達到低成本融資和快速擴張的目的。同樣，在涉及專利或非專利技術出資的場合，對賭協議解決了對專利和非專利出資評估難的問題，使專利或非專利技術的出資入股得以順利進行，使其盡快得到推廣和應用，加快其產業化進程。
（二）從弊的方面來說，對賭協議的簽訂可能會給融資企業的控股股東和管理層帶來短期的“激勵效應”。而過分的激勵也可能會使企業變得非理性甚至走入歧途。為了達到對賭協議所約定的業績，企業控制股東或管理層可能在經營取向上偏于冒進，投機心態濃厚，只注重企業的短期業績，而忽視企業的長遠發展。
同樣，對于創業投資方來說，他們可能更加關注的是短期效益和自身的安全撤退，這與企業追求長期持續發展的經營目標是存在沖突的。特別是在約定的對賭期間內企業的經營業績未能達到對賭協議約定的條件，導致控制權變更時，創業企業很容易陷入經營因境，甚至走向破產重組的境地，湖南太子奶事件就是其中的一個典型案例。
從客觀上看，對賭協議本身只是一個比較合理的估值調整機制而已。對賭協議本身是雙刃劍，是一個中性的機制，并不是向著投資人或向著被投資人的。投融資雙方簽訂對賭協議的主觀目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。其激勵效應在于創業企業的經營業績越好，其創始人或管理層獲得的股權越大，對企業的控制權增強。
摩根士丹利、鼎輝等國際投資者投資蒙牛乳業時采用了基于業績股權調整機制，由于蒙牛連續幾年實現了高速發展，蒙牛高管層獲得了價值數十億元的股票，而投資方的股權也獲得巨大的增值，對賭博協議雙方實現了共贏。當然，對賭失敗導致企業控制權易手、投資失敗的案例也并不少見，前面所說的湖南太子奶事件以及上海永樂電器事件等就是其中的典型。
因此，企業在融資的過程中對自已的估值、對企業未來的發展一定要有恰當的認識，不能盲目樂觀，過分自信，對企業給予不切實際的高估值，特別是不能以市場最佳狀態作為預測標準，做出高于常規的增長預期，甚至不切實現地承諾實現高速增長，輕率地簽訂對賭協議。否則一旦國際國內經濟形勢急轉直下，行業和市場形勢遠非預想的樂觀，承諾的業績指標無法實現，這時對賭協議中對企業設定的過高業績目標往往會醞釀失敗的種子，最后導致投資方增加持股比例甚至接管公司，使公司控制權易手，管理層的積極性受影響，公司原有的經營中斷，使原本可以挽救或扭轉的局面失控，甚至導致企業陷入清盤的境地。
對創業投資機構來說，簽訂對賭協議的目的是解決估值難的問題，盡量減少投資風險。但是，創業投資機構決不能因為簽訂對賭博協議而忽視對創業企業投資前的審慎調研和投資后的增值服務，否則對賭協議就可能蛻化為創業投資人偷懶的風險鎖定機制，但這種風險鎖定往往只是投資人的一相情愿。只有在投資前對創業企業所處的行業、企業的經營狀況、管理團隊、公司治理等方面進行科學的考察和評估，在投資后提供及時周到的增值服務，創業投資才有可能獲得良好的投資回報。
四、對賭協議的法律效力
對賭協議產生的根源在于創業企業未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。目前，我國法律法規對投資過程中涉及的對賭（即估值調整機制）行為沒有強制性的規定。既然沒有強制性的法律范所約束，投融資雙方基于意思自治原則而簽訂對賭協議并無法律障礙。從法律角度看，對賭協議僅僅只是一項附條件生效的民事法律行為，是雙方當事人意思的體現。只要在協議的簽訂過程中不存在欺詐或脅迫等情形，其效力應得到維護。而已一份生效的協議得到嚴格的履行也是協議（合同）效力和嚴肅性的體現。
創業投資行業是一個競爭非常激烈的行業，一般而言，對賭協議不可能是所謂的“霸王條款”，不存在對一方公平，對另一方不公平的問題。決不能根據對賭協議履行的結果評判對賭條款合理與否，一旦融資企業股東賭輸就認為對賭條款對其不公平，損害了其利益。估值調整機制本質上不是投融資雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是將蛋糕做大，從而使自己的那一份變得更大。投融資雙方利益的最終來源是創業企業的迅速和健康成長。只有創業企業迅速和健康成長，投資者才能從市場上賺到錢。與業績推動下的資本增值相比，對賭協議中涉及的價值補償根本不足以滿足投資人的期望。而且真正職業化的投資人在一般情況下更是不愿意通過對賭協議的履行而成為公司的實際控制人和經營者的，創業公司的成功主要靠創業團隊，而不是投資人。投資方無論資本和人才實力多雄厚，通常它們都不具備接管目標公司的經營能力和管理水平。只要對賭條款觸發了公司接管，那基本上就意味著是雙輸的大敗局，很難再有贏家。在湖南太子奶對賭事件中，因經營狀況惡化而觸發對賭條款，創始人李途純被迫黯然出局，英聯等投資者雖然一時獲得了公司的控股權，但其實英聯等投資者也輸掉了，只不過通過創始人的“補償”攤薄了其投資成本，最終虧得少些罷了。當然，盡管對賭協議的最高境界是獲取“雙贏”，但對風險投資人來說，他們還給自己保留了一個原則：爭取雙贏，但盡量不輸或少輸。創投企業一般還應把握簽訂對賭協議的主動權。
當創業投資企業上市融資時，其創始股東或管理層所簽訂的對賭協議的履行有可能與現行的法律法規相沖突。根據我國《公司法》第142條規定：“公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。公司董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規定。”根據該規定，如果投融資雙方因履行賭協議而需要一方轉讓其所持公司股權給另一方，但股該權轉讓的履行發生在法律、法規或公司章程規定的股權鎖定期間時，對賭所涉及的股權的轉讓是無法履行的。此時，對賭博協議涉及的股權調整（股權轉讓）只有在法律規定的股權鎖定期間過后才能實際履行。
此外，對那些具有國資背景的創業投資機構而言，當以股權為對賭籌碼時，對賭可能導其轉出所持有的部分公司股權給創始股東或管理層，對這一股權轉讓行為是否需要根據國有資產管理有關法律法規的規定經過審批、價值評估和掛牌出讓等環節，在實踐中也存在爭議。
基于履行對賭協議而進行的股權轉讓與通常所說的股權轉讓是有區別的，前者本質上不是一個獨立的股權轉讓（投資處置）行為，這只是履行原投資協議而已；而一般意義上的股權轉讓則是一個獨立的投資或投資處置行為。
四、創業企業上市過程中對賭協議的披露
對賭協議的履行有可能導致企業股權的重大變更，或導致投融資雙方其他權利的重大改變。而一旦企業上市，則這種改變會影響到廣大中小投資者的切身利益。作為企業上市審核與監管機構，證監會發審委或交易所當然要關注上市企業或擬上市企業所簽對賭協議對企業未來的潛在影響。證券上市審核及監管機構應要求負責擬上市企業審核的律師事務所就對賭協議可能產生的結果發表法律意見，并要求擬上市企業在其上會申請材料和其他相關披露文件中真實、準確、及時地披露對賭協議的有關內容，以杜絕可能發生的信息欺詐、內幕交易及市場操縱行為，保護公眾投資者的利益。 |
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