——上海資本運作專家 上海鼎毅投資董事長郭彧
在私募股權投資中，企業家最關心的莫過于自己企業的估值問題。在與私募基金的談判過程中，企業的價值也往往是談判的核心。下面以案例形式提煉企業估值中經常遇到的問題。
在私募股權投資中，對企業估值常見的方法有現金流折現法和可比公司法。
1、現金流量折現法是指對企業未來的現金流量及其風險進行預期，然后選擇合理的貼現率，將未來的現金流量折合成現值對企業進行估值。現金流量折現法是西方企業價值評估方法中使用最廣泛、理論上最健全的一種方法，但是，現金流量折現法中要求對未來現金流量做出預測，而我國現行的企業會計制度很難準確地做到這一點。因此，國內企業在私募股權投資中使用該法對企業進行估值的還很少。國內企業一般采用可比公司法對企業進行估值。
2、可比公司法是指挑選與非上市公司同行業的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，通常就是指我們所說的P/E法，即市盈率法。市盈率法是目前國內市場上最常見的企業估值方法。市盈率法包括歷史市盈率法和未來市盈率法。
（1）歷史市盈率法是指企業用上一年度或過去十二個月的利潤為基數對企業進行估值，其計算公式如下：
企業價值= 企業上一年度或過去十二個月的利潤x市盈率倍數
（2）未來市盈率法是指企業用下一年度或未來十二個月的利潤為基數對企業進行估值，其計算公式如下：
企業價值= 企業下一年度或未來十二個月的利潤x市盈率倍數
市盈率倍數一般是在參照同行業的上市公司的市盈率的基礎上進行確定的。
舉例說明：
擬融資企業是一家餐飲行業的公司，假設當前餐飲行業的上市公司的市盈率平均為20倍，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要打個折扣，也就是說，在私募中該企業合理的市盈率倍數應該為10倍左右。當前，在國內市場上，私募基金能夠給出的市盈率倍數一般也就是在7-10倍左右。
假設一家私募基金同意以10倍的市盈率對該企業進行估值，如果該企業上一年度的凈利潤為1000萬元人民幣，預計下一年度的凈利潤為1500萬元人民幣，則：
（1）歷史市盈率法，該企業的估值為1000萬x10=1億；
（2）未來市盈率法，該企業的估值為1500萬x10=1.5億。
如果私募基金同意投資3000萬元，以歷史市盈率法進行估值，基金能拿到30%的股份，若以未來市盈率法進行估值，基金只能拿到20%的股份。
很顯然，如果企業盈利持續高速增長，采用未來市盈率法對企業進行估值對企業更有利，因此，在與私募基金談判的過程中，企業家往往爭取采用未來市盈率法對企業進行估值。
因為未來市盈率法采用的盈利數額是建立在預測的基礎上的，為降低風險，私募基金往往會要求在投資協議中增加一條對賭條款，對公司估值進行調整，按照公司實際做到的利潤對公司價值和股份比例進行重新計算。
投資后估值= P/E倍數×下一年度實際利潤
還是上面的例子，如果企業下一年度的實際利潤只有1000萬元，企業的價值就只有1億元，相應的，投資人應該分配的股份應該30％，企業家需要拿出10％的股份出來補償投資人（相比用未來市盈率法企業的估值為1.5億而言）。
3000萬 / 1億=30％
當然，這種對賭情況是比較徹底的，有些投資人也會相對“友善”一些，給一個保底的企業估值。
比如上面例子，假如投資人要求按照公式調整估值，但是承諾估值不低于1.2億，那么如果企業的實際利潤只有1000萬元，企業的估值不是1億元，而是1.2億元，投資人應該獲得的股份就是25％：
3000萬/1.2億=25％
在對企業進行估值的過程中，還要注意一個問題：該估值是投資后估值還是投資前估值。所謂投資后估值是指把私募基金新投入的資金作為企業價值的一部分。而投資前估值是指企業的價值不包括私募基金新投入的資金。
舉例說明：
假設一家企業估值為1個億，私募基金擬投入4000萬，如果采用投資后估值法，基金所占的股份為 4000萬/ （1億+ 4000萬） = 28.57 %； 如果采用投資前估值法，基金所占的股份為 4000萬/ 1億 = 40%。由此可以看出，采用投資前估值還是投資后估值對企業影響還是很大的，采用投資后估值對企業更有利，而對私募基金不利。
企業如何能夠在與私募基金的談判中爭取企業的估值最大化呢？企業最好的方式就是讓更多的私募基金對企業感興趣（經濟學原理：如果需求大于供給，價格就會上漲）。
企業在首輪融資中，私募投資者往往會盡最大可能壓低企業的估值。但是，在后續融資中，如果有新的投資者想介入，已介入基金就會幫助企業提高企業估值以免稀釋自己的股份。如果企業在完成首輪融資后，沒有新的投資者對公司感興趣，已介入基金就會要求企業平價或降價融資，這樣，已介入基金就會以同樣的投資拿到更多的股份。還有，新基金在加入次輪融資時當然又會想盡辦法壓低企業的估值。因此，企業在選擇私募基金和與私募基金談判的過程中，往往會遇到復雜而又矛盾的情形，但是最重要的一點是，時間和市場不等人，不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機會。 |
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