來源：價值中國 作者：劉寧
2008年，三聚氰胺事件使蒙牛遭遇滑鐵盧。第二年，中糧集團聯手厚樸基金，以港幣每股17.6元的價格、出資61億港元，收購了蒙牛乳業20%的股權，成為第一大股東。不久，身陷危機、股價大幅暴跌的雨潤食品，又開始進入中糧的視野。
2011年6月，雨潤食品遭遇美國證券研究機構渾水公司(Muddy Waters Research)和海外對沖基金聯手做空，4天之內，香港上市公司雨潤食品(1068.HK)的股價累計跌幅超過30%；之后，“過期肉”、“問題肉”等食品問題頻頻曝光，在連續遭遇重擊之后，9月下旬，雨潤食品的股價一度下跌至7.5港元/股，創下上市以來的新低。
在渾水公司發布做空報告后不久，中糧洽購雨潤的消息不脛而走。不過，在外界尚未有更多關注之前，這場隱秘進行的收購戰，已然偃旗息鼓。據了解，中糧與雨潤的談判一度接近終點，中糧集團甚至已經擬定好了雙方合作的各項條款，但最終，祝義材沒有在合同上簽字，原因是中糧給的條件太苛刻了。
盡管談判最終失敗，但與中糧集團的接觸，已經釋放出祝義材有意出售雨潤食品的信號。雨潤的這一舉動，引發了消費者、投資者和合作伙伴的集體憂慮。
一向備受贊譽的雨潤模式，似乎已經走到了窮途末路。
（一）掠奪式商業模式的選擇
所謂雨潤模式，就是依靠巨額政府補貼增厚業績的一種商業模式。長期以來，政府補貼和負商譽收入為雨潤食品的利潤增長做出了重要貢獻。
雨潤食品在財報中解釋，商譽(負商譽)于收購附屬公司及聯營公司時產生，是收購成本超出被收購資產公允價值的部分。若超出部分為正數，即為溢價收購；若超出部分為負數，即收購成本低于被收購資產的公允價值，在雨潤食品當期的財務報表中，差額部分將被“即時確認”為凈利潤，此即“負商譽”。
上世紀90年代，在國企改制重組的大背景下，各地方政府為促進就業、拉動經濟發展，往往會以低于凈資產甚至零對價的方式出售國有企業。而祝義材發現了負商譽這一便捷的獲利途徑。
1993年，雨潤肉食品公司在南京成立，主要業務為生產低溫及高溫肉制品。雨潤成立之初，對客戶細分市場的把握是準確的，因為當時國內肉制品企業基本以生產高溫肉制品為主。公開資料顯示，雙匯、春都、金鑼三大巨頭壟斷了當時高溫肉制品市場80%以上的份額，競爭激烈。雨潤把市場重心放在了尚屬空白但潛力巨大的低溫肉制品市場，不能不說是一種眼光獨到的選擇。
但是，雨潤要迅速崛起卻面臨兩個難題的制約，其一是產能，其二是低溫肉制品以及冷鮮肉、冷凍肉的銷售半徑。無論是擴充產能，還是解決銷售半徑問題，要想實現全國性銷售，都只能在全國各地建立生產基地，這也就意味著雨潤需要大量的資本投入。
雨潤的解決辦法是采取并購國企的擴張模式。
1996年，在南京市政府的支持下，雨潤以“零對價”成功并購了曾是國家一級企業的南京罐頭廠。這不僅讓雨潤無償獲得了生產用地、廠房，以及擁有豐富經驗的技術人員和管理人員，更讓公司明確了一種快速發展的雨潤模式。
借力于雨潤模式，到2005年10月雨潤食品在香港上市之前，雨潤已相繼在江蘇、安徽、四川、河北、遼寧、黑龍江等地收購了11家地方國企。上市之后，雨潤食品又完成了15宗收購，足跡進一步擴張至湖北、湖南、江西、山東、河南、吉林等地。
據雨潤食品招股說明書披露，在上市的前一年，雨潤以合計代價1720萬元收購了哈爾濱肉聯廠、開封肉聯廠、廣元川北肉食品加工廠等三家地方國企，三者以市場公允價值評估作價4049萬元，但雨潤支付的收購成本僅為1720萬元，其間2329萬元的差額，被確認為雨潤因收購產生的負商譽，一次性計入當年損益(凈利潤)。2004年全年，雨潤食品的凈利潤為人民幣1.69億元，負商譽占比13.8%。
雨潤食品歷年財報顯示，2006年至2010年，其獲得的負商譽收益分別為0.39億、0.5億、1.93億、1.19億和1.86億港元。
收購地方國企的擴張模式，給雨潤食品帶來的不僅是巨大的負商譽收益。為了吸引雨潤食品收購，地方政府還給予雨潤各種財政補貼。與僅在財務報表上體現的負商譽相比， 真金白銀、數額更大的政府補貼，對雨潤食品來說更為實在。
據了解，雨潤獲取政府補貼有多種形式。
其一，是土地價格的返款。在開始一個兼并收購項目前，雨潤會與地方政府約定一個買地的價格，然后按照約定的價格將買地款支付給地方政府。項目啟動后，地方政府返還約三分之一的款項給雨潤，在廠房建成并全部投產后，剩余部分買地款也會返還給雨潤，這些返還的款項，均被計入“政府補貼”項目下。其二，由地方政府出資的農產品產業化支持基金。對大項目的支持基金可以達到上億元，一般的項目也在1000萬元以上。第三種方式便是，政府提供貼息貸款。
如果我們足夠細心，把這三部分加起來便會發現，雨潤一個項目投下來，基本可以做到不花錢。有一個事實，可以證明這一發現：2011年8月，對“雨潤投資3億元的黑山屠宰項目”的舉報稱，雨潤不僅無償拿地194畝(2009年估值4850萬元)，還獲得政府補貼4000萬元和貼息貸款5000萬元。
僅從政府補貼來看，國家支持屠宰行業整合，地方政府也歡迎屠宰行業落戶對其貢獻稅收，當然會把政府補貼的專項資金向龍頭企業傾斜，但補貼大企業有可能傷害眾多中小規模養殖戶的利益。
與同行相比，雨潤獲取的政府補貼非常驚人。2007~2009年，雙匯平均每年獲得政府補貼在1000萬元，而雨潤平均每年獲取的政府補貼可能已接近2億元。政府補貼顯然已成為雨潤凈利潤的重要組成部分。
雨潤給自己這種掠奪式擴張模式貼金，稱之為促進就業的“百千萬工程”。雨潤在一份材料中寫道：“除了參與各類慈善活動外，雨潤積極參與光彩事業，在落后地區投資建廠，幫助貧苦地區農民增收致富。目前，雨潤已經在全國28個省市自治區投資建廠，其中不少是在老、少、邊、窮地區。”
但很多業內人士并不認可這一善舉。他們認為，雨潤進軍縣一級市場，圖的就是政府補貼。
瑞銀證券的一份研究報告指出，2002年至2010年上半年，雨潤食品共獲得政府撥款12億元，相當于新增的屠宰能力中，每頭豬可獲得57元的政府補貼資金。 該報告還指出，為得到政府補貼，雨潤食品需建設新的屠宰廠，而不是提高現有屠宰廠的產能，這意味著只要雨潤公司的上游業務停止新建屠宰廠，政府撥款就會終止。
超高速產能擴張，已經讓雨潤在2010年擁有了3100萬頭的年生豬屠宰能力，引用雨潤集團網站的話來說，叫做穩居世界首位。據了解，事實是，雨潤實際年屠宰量為1500萬頭左右，產能利用率不足50%。即便依據其上市公司公布的數據，雨潤食品的產能利用率也僅為67%。
而業內人士認為，正常的企業，開工率應該達到80%～90%。
在這種產能利用率不足的情況下，雨潤仍通過兼并、收購模式繼續擴張產能，其意圖再明顯不過了，那就是從兼并、收購中獲得某些收益。
長期來看，雨潤模式的問題在于：一方面有地方政府的補貼誘惑，同時本身也強調速度，大肆擴張屠宰規模；另一方面卻不重視養殖，上游生豬生產規模跟不上，僅依賴外購將對其產生極大的壓力，也加劇了雨潤食品的質量控制風險。
2011年以來，多家食品企業在媒體監督下折戟，雨潤食品也未能幸免，其“過期肉”、“問題肉”、“瘦肉精”等問題，也接連見諸報端。
就在2011年5月19日，合肥一家五星級酒店在采購的雨潤牌幾十元一根的方火腿中，發現了包裝塑料膜和金屬卡扣，質疑雨潤將過期火腿二次加工銷售。雨潤的調查結果稱，問題為自動化生產線出現故障，封口鋁卡出現跳卡所致。
而雨潤陜西渭南生秦肉類加工公司，則被爆出，2011年初，該廠大量“問題肉”，在被查扣后又重新流入市場。此次出現問題的渭南生秦，并不是雨潤收購而來，而是其投資新建的項目。據一份渭南生秦的宣傳資料稱，雨潤早在2007年便在渭南投資設立渭南生秦，廠區占地面積約260畝，總投資達6億多元，建設年200萬頭生豬屠宰，及2萬噸肉食品加工項目。
有專家在分析這一系列事件時指出，食品企業頻頻通過收購擴張，可能導致資源過度分散，資金得不到充分合理地應用，影響了原有產業及新產業的發展。在企業管理方面，由于經營者的精力有限，擴張也可能導致現有管理能力不足，最終導致質量問題頻發，為企業未來發展留下一些嚴重的后遺癥。
（二）不能承受的擴張之重
在雨潤食品四處攻城略地的過程中，雨潤發現了自身巨大的造血功能能夠為雨潤集團貢獻強大的輸血價值。
雨潤食品招股說明書顯示，2002年、2003年、2004年及2005年一季度，其應收關聯公司款項(非有關貿易)分別為人民幣5850萬元、3.549億元、12.57億元及18.457億元。這類應收關聯公司款項為無抵押及免息。應收關聯公司款項大幅上升，是由于大部分資金向除冷鮮肉及冷凍肉及深加工肉類業務以外的集團業務墊支。
市場普遍認為，以往來款的形式，從雨潤食品獲取大量資金的集團其他業務，就包括房地產。
雨潤集團用于經營房地產的重要平臺，有注冊成立于2002年的江蘇地華房地產公司和同年收購的南京河西地產綜合開發公司，以及2005年收購的商貿類上市公司南京中商(600280.SH)。
江蘇地華的業務以住宅為主，城市綜合體為輔。該公司旗下擁有40余家分公司，開發項目遍及江蘇、安徽、遼寧、黑龍江、陜西等多個省市。截至2010年底，南京中商共擁有11家百貨門店，其中兩家在南京，合計經營面積48萬平方米，均為自有物業。同時，其還擁有8個地產子公司，儲備建筑面積218萬平方米。雨潤集團的4個重要的城市綜合體項目，如徐州中央國際廣場、淮安雨潤中央新天地、宿遷國際購物廣場、泗陽雨潤新天地等，也均已并入南京中商。
此外，雨潤在“兩山一湖一海”(黃山、九華山、千島湖、海南)開發區域中，分別擁有一個大型高端旅游地產項目，總投資超過200億元，物業類型均包括運動休閑、住宅、星級酒店等。
雨潤食品掠奪性擴張，主要是通過收購兼并各地倒閉的食品加工廠和肉聯廠。這些廠家一般位于以往的城市郊區，但隨著城市化進程推進，逐漸變成了副中心區域。在政府規劃中，這些地塊已不適合做工業廠房，所以，相當部分的土地要進行變性。這些土地變性后，因為使用權歸屬雨潤，被雨潤集團用于商品房開發。
除了可以直接用于房地產開發，部分土地還是雨潤融資的最好抵押品。并且，在抵押過程中，這些土地還獲得了重新估值的機會。2002年、2003年和2004年，通過物業及土地使用權抵押，雨潤食品分別從銀行獲得了9500萬元、7700萬元及21100萬元的貸款。而這些抵押品的賬面價值，僅分別為5460萬元、3008萬元和11264萬元。
中央新一輪房地產調控政策，使眾多房地產公司在獲取土地資源和貸款的難度加大，限制越來越多。與此相反，農業尤其是肉制品加工業，由于產業拉動能力強，卻受到國家的大力扶持，出臺了一系列優惠政策，諸如土地優先、貸款貼息，甚至直接減免稅收和給予政府補貼。
雨潤因為掠奪式擴張，成就了其肉食品行業龍頭企業的地位，再一次搭上了產業調整的順風車。除了由雨潤食品主導的肉制品項目，雨潤集團還開始在不少二線城市建造以農副產品為主題的、規模可觀的大型物流交易平臺。
2010年，雨潤根據國家《農產品冷鏈物流發展戰略規劃》，在全國九大物流區域、21個節點城市，布局三三三發展戰略。所謂三三三發展戰略，就是在30個省會城市建設雨潤農副產品全球采購中心，在300個地級市建設雨潤農副產品物流配送中心，在3000個縣域建設雨潤農副產品種養生產基地。
據悉，雨潤地產至少達成了4個超大型的農副產品采購中心的投資協議，分別位于廣東中山、陜西西安、天津東麗區和遼寧沈陽，意向總投資額高達420億元，平均單個項目的投資均在100億元以上。
這種一擲百億的大手筆投資，進一步迎合了各地政府招商引資的熱情，雨潤集團獲取土地也愈發容易。
事實上，上述采購中心的建設用地中，均包含著不少商住配套土地。如雨潤西安農副產品全球采購中心3000畝土地中，就包括9萬平方米的星級酒店和28萬平方米的配套商業。沈陽雨潤農副產品全球采購中心，亦是如此。
而在中山，除了全球采購中心，雨潤還得以參與當地岐江水岸商城綜合開發項目，總投資 100億元，建筑面積達230萬平方米；在天津，在連續興建兩個產業基地后，當地政府明確表示，歡迎雨潤引入其旅游、商貿、城市綜合體等產業。
雨潤集團官方資料顯示，2010年，其業務版圖已覆蓋食品、房地產、物流、百貨、旅游、金融等產業，當年實現營業額人民幣647億元，而雨潤食品的營業額僅為人民幣183億元，占比28.25%。
而2004年，雨潤食品上市前一年，作為國家級農業產業化重點龍頭企業的雨潤集團，實現營業額人民幣79.5億元。其中，與肉制品業務相關的核心業務，實現營業額人民幣25.93億元，占比32.62%。
也就是說，在雨潤食品上市之后，雨潤集團其他業務的擴張，比肉制品業務更為迅猛。
盤子越來越大的雨潤，已時時隱現泡沫。
一份來自遼寧省肉類協會的舉報信，開始在行業主管部門、業內企業以及媒體間四處投放，傳播開來，其矛頭直指雨潤。
該舉報信稱，雨潤為獲取政府補貼無償拿地，在遼寧投資項目26個，聲稱總投資229億元，占地近5000畝。但時至今日，雨潤集團在遼的多個項目卻遲遲未完工。
目前，雨潤在遼寧的下屬企業年屠宰生豬能力512萬頭，但實際年屠宰量只有約180萬頭，產能利用率僅35%。盡管如此，雨潤在遼寧在建、待建的生豬屠宰項目仍多達6個，建成后其總產能將增至每年1800萬頭。
除了對圈地以及投資不到位的指責外，遼寧省相關部門，還對雨潤無序擴張打亂了全省的生豬屠宰規劃格局也頗為不滿。
同樣，在安徽太和縣，早在2007年7月，雨潤集團就與該縣政府簽署了建設年出欄種豬5萬頭項目的協議。根據協議，工程于2008年11月左右完工，但至今未全面完工。
這也已引起了阜陽市政府官員的重視，為此專程到太和種豬養殖基地調研，并指出，項目簽約已3年，但工程建設嚴重滯后，土地長期閑置，引起當地群眾強烈不滿和社會各界質疑，養殖項目拖延實施，制約了雙方許多新的合作。
雨潤模式長期累積的危機，最終于2011年6月下旬，在二級市場率先爆發。
其時，美國證券研究公司渾水發表了一份有關雨潤食品的負面報告，進而引發對沖基金大規模地沽空雨潤。據了解，渾水對于雨潤的質疑有5點，主要就是媒體對于其政府補貼、負商譽、開工率不足等的指責。
2011年6月23日前，雨潤食品股價仍在28港元/股上方，但之后，雨潤便一路下跌直至6月28日，最低一度跌至18.8港元/股。短短4個交易日，雨潤食品股價下跌30%，市值蒸發了167億港元。
8月17日，雨潤食品公布半年報。盡管其營業額與凈利均有大幅增長，但外界此前種種質疑，使雨潤再度連續下跌。8月19日，雨潤食品報收16.9港元/股。
更猛烈的下跌，發生在9月。9月26日，雨潤食品發布公告稱，根據8月、9月的營運數據，預期第三季利潤將同比減少。消息一出，脆弱不堪的股價再度大跌，9月27日，雨潤食品股價大跌30.51%，報收7.56港元，盤中還創出近三年的最低價，7.5港元/股。
此時，中糧從雨潤身上嗅到了抄底的機會。
盡管與中糧的談判最終破裂，但這已讓外界得以窺見雨潤有意以合適價位出售雨潤食品的意愿。
據分析，房地產才是雨潤目前投入主要精力的業務，肉制品加工，對于雨潤而言，正如媒體質疑的一樣，更大程度是拿地、獲取政府補貼、建立政府關系的渠道。而2011年以來，媒體對于這種手法的集中曝光，以及渾水的做空，已讓雨潤曾經賴以成功的掠奪式商業模式進入窮途末路。 |
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